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海通姜超：地产泡沫不可持续 未来绝非金融地产

（原标题：海通姜超：地产泡沫不可持续，未来绝非金融地产）

（来源：姜超宏观债券研究微信公众号）

上周美欧日股市齐跌，韩、印、港等新兴市场股市也集体下挫，黄金大涨，石油和金属价格震荡，国内股跌债平。

地缘风险冲击全球。上周特朗普和朝鲜多次隔空交火，朝鲜表示正考虑在8月份向关岛发射4枚战略导弹。总统特朗普回应称，美国军队已经“锁定目标，装弹上膛”，如果朝鲜做出不明智的选择，朝鲜将陷入"巨大的麻烦"之中。全球避险情绪显著升温，VIX指数累计涨近50%，资金逃离全球股市，发达和新兴市场股市普跌，避险资产如美债和黄金大幅上涨。

欧元升值紧缩在前。本轮全球股市的调整最早发生在欧洲，法国、德国股市分别在今年的5、6两月见顶回落，而当时欧洲的经济数据依然非常强劲，PMI等多项指标位于历史高位，而最大的变化来自于汇率市场，欧元兑美元汇率在4月份见底，之后3个月的累积升幅高达12%。此前虽然美联储开始加息，但欧洲日本的宽松货币政策依然向全球输送大量廉价资金，但随着欧央行暗示逐步退出QE，欧元的大幅升值意味着全球第二大货币也不再便宜。

美国缩表紧缩在后。在今年年初，市场对美联储加息高度紧张。但从事后来看，今年美联储加息的进度明显加快，但对美国经济和资本市场影响甚微，美国股市波动率一度降至历史低位，市场开始形成“加息无用论”。但在08年金融危机发生以后市场也一度形成“降息无用论”，理由就是短期利率变化对长期国债利率没有影响，而居民企业的投资消费等行为更多和长期利率挂钩。所以美联储的缩表政策其实类似于金融危机以后的QE政策，直接作用于长期国债利率，其影响实际远大于加息。而按照美联储此前的暗示，9月份美国很可能开始缩表，美国的货币紧缩可能要见真章了。

中国控制货币增速。而在中国，年初央行制定了12%的广义货币M2目标增速，但到5、6两月的M2增速降至10%以下，市场理解为上半年金融监管用力过猛，央行货币政策将转向宽松，而在6月份央行确实投放了大量货币，流动性短期明显改善，股市债市商品齐涨。但在7月份中国召开了5年一次的金融工作会议，明确提出“稳增长、调结构、控总量”，第一次将控制货币总量作为核心目标，而央行在最新货币政策报告中也明确表示6月宽松只是填谷，7月以来开始削峰，整体货币政策依然维持中性稳健，货币低增或将成为新常态。

货币政策传导生变。本轮中国央行的货币政策是从16年8月份开始转向，但是一直到17年上半年也未对实体经济产生明显影响。有观点认为供给侧改革使得中国经济韧性增强，对货币的依赖度下降。但从结果来看，今年中国的钢铁、发电等诸多产品增速高企，其实意味着供给未降反升，我们依然是靠需求在拉动经济，只不过是地产需求远超预期。历史上地产需求与货币政策高度相关，但本轮利率市场化以后央行一直在金融市场紧缩，而未像以前一样直接上调贷款利率，再加上棚改货币化对三四线地产的强刺激，所以也使得本轮地产繁荣的周期延长。

贷款利率正在回升。央行最新货币政策报告显示，17年2季度的银行房贷平均利率为4.69%，比1季度回升14bp，比16年末的最低点回升17bp，已经回到了15年末的水平。央行同时表示当前合意的货币利率中枢DR007在2.75%-3%，而这比16年上半年的低点上升50bp，这意味着17年下半年的房贷利率仍有上行空间。因此，过去货币政策没有影响并不代表未来没有影响。

地产泡沫不可持续。年初有乐观观点认为中国的房地产市场在结束黄金十年以后，将迎来白银时代，结果是部分地产商来到了钻石年代，上半年主要40家地产商地产销售金额同比增加57%，恒 大、碧桂园、融创等都实现了100%的销售增速，内房股也成为了今年港股的神话故事。目前的地产商正在三四线城市复制以前的高价拍地、涨价卖房的故事，问题是在中国人口红利结束、城市化已过50%高峰期的背景下，三四线房地产的暴涨其实是在制造比之前一二线更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高销售增速下，三四线城市上半年的房屋新开工面积依然超过了销售面积，这意味着去掉的房地产库存又被地产商拿地开工生产了出来，其实是永远去不完的。

未来绝非金融地产！今年以来，市场对新周期的讨论升温，大家在憧憬中国版的漂亮50，刚好上证50里面也是50个股票，所以大家把上证50当做是中国版的漂亮50，而这里面一大半都是金融地产相关的公司。但在我们看来，金融地产代表了中国的过去，但如果未来还是靠他们，我们就只有呵呵了。过去30年，中国每年新增1000多万的适龄劳动人口，还有1000多万的农业转移人口，他们在城市居住就业带来的就是轰轰烈烈的城市化和工业化，地产和金融做出了重要的历史贡献。但是目前中国的年轻劳动人口逐年下降，农业每年转移的人口也减少到只有600万，与此同时我们今年新盖的商品房高达1800万套，靠的是居民每年举债7万多亿在高兴的接盘，试问如果以后居民借不起了，这些房子以后准备卖给谁呢？所以我们相信，在这一轮地产库存去化之后，未来绝对不会重走地产驱动的老路，应该是大力发展租赁住房，该限购限购、该限售限售，严格控制货币增速，接受经济下行，释放改革红利，只有不靠房地产了，才有真正的新周期。

一、经济：进出口均回落

1）出口增速回落。7月我国以美元计价出口同比增速7.2%，较上月明显回落，出口仍受益海外需求改善，但7月欧美制造业PMI均现回落，主要经济体复苏放缓。

2）欧美外需趋缓。从主要国别和地区来看，7月对美国（8.9%）、欧盟（10.1%）出口同比增速较上月大幅回落，对日本（6.6%）出口增速稳中有升。新兴市场方面，对印度（9.6%）、韩国（3.6%）出口增速大降，对东盟（4.1%）、香港（-3.6%）出口略有改善。

3）进口增速下降。7月国内经济稳中趋缓，进口同比增速降至11%。7月我国对大豆（29.9%）进口数量大增，但对原油（11.8%）进口数量增速回落，铁矿石（-2.4%）进口数量负增。而从金额看，7月进口原油（11.8%）和铁矿石（0%）增速均明显回落。

二、物价：通胀传导受限

1）食品继续反弹。上周菜价、猪价反弹，食品价格环比上涨0.5%，连续第三周上涨。

2）CPI保持稳定。7月CPI小幅降至1.4%，其中食品价格降幅收窄，非食品价格回落至2%。8月以来食品价格回升，预测8月CPI小幅回升至1.5%。

3）PPI短期回升。7月PPI环比上涨0.2%，同比涨幅稳定在5.5%。8月以来油价上调，钢价、煤价上涨，预测8月PPI环涨0.5%，8月PPI同比回升至5.9%。

4）通胀传导受限。7月以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨，8月以来猪价也出现反弹迹象，通胀预期有回升的趋势，但目前的涨价仍主要发生在上游领域，而下游行业地产、汽车销售增速仍弱，这意味着通胀从上游向下游的传导仍存在障碍。

三、流动性：贷款利率回升

1）货币利率略降。上周R007均值下降26BP至3.17%，R001均值下降7bp至2.86%。DR007上行1bp至2.86%，DR001下行1bp至2.78%。

2）央行继续回笼。上周央行逆回购投放7500亿，逆回购到期7800亿，公开市场净回笼300亿，连续两周净回笼货币。

3）汇率大幅升值。上周美元指数再度贬值，人民币兑美元大幅反弹，在岸和离岸人民币汇率均升至6.67。

4）贷款利率回升。央行中性适度货币取向主要体现为“削峰填谷”，从结果来看，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行，与16年上半年相比，DR007均值上行大约50bp，而同期银行一般贷款利率、房贷利率上行幅度不到20bp，这意味着贷款利率后续仍存上行压力。预计随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，货币低增或成新常态；金融去杠杆政策仍将逐步落地。

四、政策：财政收入略升，支出大幅回落

1）财政收入走高。7月财政收入同比增速11.1%，较6月小幅上升，其中中央降至9.6%，地方升至12.8%，税收收入升至13.4%。去年为保证营改增试点顺利实施而临时调整申报纳税，导致去年增值税基数较低，是7月财政收入增速回升的主因。

2）财政支出回落。7月财政支出同比增速5.4%，较6月大幅回落，其中中央6.3%、地方5.2%，均大幅回落。财政支出增速回落，主要是前期支出进度加快，相关资金已提前拨付。而前7月财政支出占年初代编预算的61%，仍高于去年同期。

3）收支压力渐增。上半年经济回暖令前7月财政收入（10%）、支出（14.5%）增速均较去年底回升，而财政政策明显偏积极。但从收支关系看，前7月财政支出占年初代编预算的61%，占财政收入的的105.6%，均高于往年同期，而7月支出增速回落的主因也是前期支出进度加快，这意味着下半年财政收支压力渐增。

五、海外：地缘政治风险升温，美国7月通胀走弱

1）地缘政治风险升温。上周特朗普和朝鲜多次隔空交火，朝鲜表示军事打击关岛的准备已经进入最后准备阶段。总统特朗普回应称，如果朝鲜做出不明智的选择，美国军队已经“锁定目标，装弹上膛”。全球避险情绪显著升温，VIX指数累计涨近50%，标普指数创5月以来最大跌幅，避险资产如美债和黄金大幅上涨。

2）美国7月通胀继续走弱。美国7月CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，连续五个月不如预期；7月PPI环比下跌0.1%，为去年8月以来的首次下跌，除去食品和能源后，核心PPI环比下跌0.1%。美国7月疲软的通胀或是影响未来加息步伐的因素之一。

3）美联储三号人物表态通胀会回升。上周四，纽约联储主席杜德利表示，即使价格相关的数据开始如预期回升，通胀也可能不会在未来6到10个月内回升到2%。今年2月以来的低通胀会持续到明年。预计美国经济会持续温和增长，就业市场会进一步强劲，中期内通胀会开始走高，朝着2%的目标回升。

4）英央行表态转鸽派。英国央行行长卡尼上周四表示，英国脱欧正在给英国经济前景带来巨大的阴影，他对有序脱欧的信心开始下降，对经济前景的信心也开始减弱。

债市难上难下，信用弱势依旧海通债券每周交流与思考第231期（姜超、周霞）

上周债市震荡，国债利率保持稳定，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均上行3bp，城投债收益率平均上行5BP，转债下跌2.74%。

资金以稳为主。2季度货币政策执行报告指出随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，M2增速偏低可能成为新常态，未来政策仍将中性适度。这意味着目前的流动性局面可能成为一种常态，而DR007近几个月维持在2.8%-2.9%，成为短期锚定利率。未来半年随着监管加强，中小银行和非银资管规模压缩仍将持续，流动性相比银行间会略紧，预计R007中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

债市难上难下。短期市场对经济基本面的分歧仍大，虽然上半年经济企稳超预期，但随着后续7、8月经济数据公布，基本面预期或再次变化，对长端有支撑。短期货币政策仍将维持中性偏紧，短端下行空间有限，在期限利差仍窄情况下，短端对长端依然有制约，由此利率将维持区间窄幅震荡，难上难下，我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

信用弱势依旧。7月以来信用债收益率震荡上行，主因一级供给大幅上升、信用债收益率下行后需求弱化。央行在货政执行报告中再提资管业务监管，大资管监管文件呼之欲出，穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆；银行提交自查报告后陆续进入整改阶段，信用债需求仍难有起色，而上半年压抑的供给仍在释放，供需逆转后信用债短期仍难有交易性机会。

一、货币利率：资金以稳为主

1）资金利率继续回落。上周央行公开市场基本维持完全对冲思路，逆回购投放7500亿，逆回购到期7800亿，公开市场净回笼300亿，资金利率继续回落。全周来看，R007均值下降26BP至3.17%，R001均值下降7BP至2.86%。

2）流动性偏紧成常态。2季度货币政策执行报告指出随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，M2增速偏低可能成为新常态，超储率偏低可能受资产划转成本下降、银行融资多元化、银行流动性管理水平提高等因素影响，未来政策仍将中性适度，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，加强监管协调，防范系统性风险。这意味着目前的流动性局面可能成为一种常态。

3）维稳利率中枢。自5月以来，人民币兑美元即期汇率已升值3.2%，结汇率缓慢上升，购汇比例也回归平稳，贬值预期得到极大修正，资金外流压力不大。国内央行对流动性的把控力增强，公开市场与各种工具是调节利率主要手段，而DR007近几个月维持在2.8%-2.9%，成为短期锚定利率。未来半年随着监管加强，中小银行和非银资管规模压缩仍将持续，流动性相比银行间会略紧，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

二、利率债：债市难上难下

1）债市先跌后涨。上周债市先跌后涨，下跌主要受大宗商品价格疯涨影响，而下半周上涨主因大宗商品暴跌以及国际间局势动荡引发避险需求。具体来看，1年期国债收于3.34%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.62%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于3.69%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于4.27%，较前一周上行2BP。

2）供给增加，招标尚可。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数尚可。记账式国债发行846亿，政策性金融债发行701亿，地方政府债发行1512亿，利率债共发行3059亿，较前一周增加1172亿。同业存单发行量增至4677亿，净融资额下滑至332亿。

3）7月经济通胀稳定。上周公布了7月出口、物价及财政数据，7月出口增速回落，欧美外需趋缓，随着人民币升值持续和海外复苏反复，出口对经济贡献在下降。七月财政收入走高，但支出大幅回落，主因是前期支出进度加快，这意味着下半年财政收支压力渐增，对基建投资形成制约。7月CPI微降，PPI走平，通胀略低于市场预期，后续随着基数效应显现，通胀或继续回落。下周将公布7月经济数据，预计经济将稳中趋将。

4）利率难上难下。短期市场对经济基本面的分歧仍大，虽然上半年经济企稳超预期，但随着后续7、8月经济数据公布，基本面预期或再次变化，对长端有支撑。短期货币政策仍将维持中性偏紧，短端下行空间有限，在期限利差仍窄情况下，短端对长端依然有制约，由此利率将维持区间窄幅震荡，难上难下，我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

三、信用债：弱势依旧

1）上周信用债下跌。上周信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差主动走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行5BP。

2）东特钢重整落地。债券类普通债权人金额在50万元以上的部分可选择债转股或者一次性现金清偿，但清偿率仅为22.09%，相较于金融类普通债权人仅多出了现金清偿选择权，并未有其他特殊对待，这也成为中国债券市场首例公募债违约后遭遇实际损失的案例，也为后续其他公募债券债转股扫平障碍，市场对弱势国企的风险偏好趋降。

3）企业去杠杆加速。金融工作会议提出把国企去杠杆作为重中之重，而发改委在官网发文《我国降低企业杠杆率工作取得初步成效》，提出下阶段将继续全力推动企业去杠杆，主要措施有三：债务重组、处置僵尸企业、市场化债转股。债务重组和处置僵尸企业将推升企业信用风险，对债券持有人不利。

4）信用债弱势依旧。7月以来信用债收益率震荡上行，主因一级供给大幅上升、信用债收益率下行后需求弱化。央行在货政执行报告中再提资管业务监管，大资管监管文件呼之欲出，穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆；银行提交自查报告后陆续进入整改阶段，信用债需求仍难有起色，而上半年压抑的供给仍在释放，供需逆转后信用债短期仍难有交易性机会。

四、可转债：个券调整，走向分化

1）缩量下跌，弱于正股。上周中证转债指数下跌2.74%，日均成交量环比下降45%；同期沪深300、中小板、创业板指数均小幅下跌。个券仅16以岭EB上涨（1.83%），16皖新EB和模塑转债继续停牌，其余均下跌。跌幅前五位的分别是国贸转债（-4.41%）、永东转债（-4.38％）、辉丰转债（-3.63%）、三一转债（-3.57%）和骆驼转债（-3.56%），正股6涨23跌，表现略好于转债。

2）中国交建公布可交债预案。上周，中国交建公布可交债预案（160亿），中航机电（21亿）、新凤鸣（22.3亿）、吴江银行（25亿）等8家公司公布了可转债预案。此外，再升科技转债方案获证监会受理，水晶光电转债方案获证监会审核通过，巨化股份可交债预案（20亿）获核准。

3）个券调整，走向分化。上周周期股下挫、股市调整，转债同样调整、结束了此前连续10周的上涨，平均溢价率扩大至38%左右，估值明显抬升。我们认为去杠杆是目前资产配置的主要线索，受益的行业或公司包括保险、消费、服务业龙头、能够主动收缩的金融和周期企业等，建议把握绩优个券调整后的低吸机会、一级打新和转债发行中正股博弈机会。

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